【东吴晨报0609】【策略】【行业】电新【个股】美团-W、振华新材、海兰信、吉利汽车、亿纬锂能、天奇股份

  从海外国家经验来看，各国依据自己情况，走出了不同的放松路线，也付出了不同的代价。放松管控的同时，普遍采取帮扶加刺激的经济政策，带动经济有效复苏。股市对疫情的定价逐渐减弱，周期受益通胀是最大赢家，但市场所期待的消费表现一般，真实需求修复缓慢。

  一、美国：激进放开，代价惨重。①2021/01/21公布“疫情防范和应对国家战略”是防疫重要拐点。②防疫转变之际，疫情尚处高位，疫苗接种刚刚开展。激进放开后经历完整的Delta、Omicron冲击，确诊和死亡人数远超其他几个国家。较充裕的ICU床位储备是敢于放开的重要原因。③放开背后经济和失业问题严重。经济刺激政策早期重在短期托底，后续随着管控放开聚焦中长期发展，推动经济快速修复并引发通胀。④美股与疫情相关性逐渐减弱，防疫转变后周期、核心消费、地产表现更优。

  二、英国：比美国更激进，成首个彻底共存的大国。①2021/02/22公布四步走解封路线，开始走向共存，后续比美国更激进。②解封路线明确之际，面临与美国一样严峻的疫情和刚刚起步的疫苗接种。激进放开后同样经历完整的Delta、Omicron冲击，但病死率下降，医疗体系压力从极限值得到大幅缓解。③转变之际，经济和失业问题比美国更严重。经济刺激受限财政压力，以保就业、稳民生为主线，经济复苏弹性弱于美国。④转变后，股市上涨，周期、餐饮、医疗保健超额收益明显。

  三、新加坡：平衡健康、经济、社会，稳步推进放开。①2021/6/24发布《与新冠共存，如常生活》，正式走向共存。②走向共存之际，疫情控制较好，医疗体系压力可控，疫苗完全接种率达到37.4%，政策放开更为从容。放开后，经历三个季度的疫情阵痛，代价较英美明显更小。③防疫放松是在平衡健康、经济、社会的最优选择，城市国家地位决定没办法承受继续封锁。2020年连续推出四轮救助计划，放开后经济大幅回暖。④股市在提出共存后上涨，周期超额受益最明显，消费表现一般。

  四、越南：疫情防控让步经济发展，安全适应、灵活有效控制疫情。①2021/10/11宣布防疫政策由严格防控转为共存。②防疫转变实属Delta破防后的无奈之举，疫苗完全接种率仅16.4%时就推动放开。放开后经历了近两个季度的阵痛，病死率一下子就下降。③保存改革果实迫在眉睫，转向共存前经济罕见下滑，出口逆差扩大，防疫逐步让步于经济。经济刺激早期发放现金补助，后期侧重减免税和基建投资，经济快速反弹。④转向共存后股市先扬后抑，工业、可选消费、医疗保健超额收益明显。

  五、德国：群体免疫后稳步推进放开，对未来仍保持戒备。①2021/11德国以住院率代替发病率作为政策考量，防疫思路转变。②等到疫苗完全接种率达到67.4%，群体免疫基本实现才做出转变，更为谨慎。转变后Delta回落Omicron侵袭，代价远小于欧美，且ICU床位充裕，放开更从容。③做出转变时，经济最悲观时刻已过，经济刺激上，向居民直接发放现金补贴，持续向公司可以提供成本援助。④股市对疫情定价减弱，周期、医疗、通信传媒、保险相对收益领先，零售、消费品表现不佳。

  六、日本：先实验后放开，较低代价度过阵痛。①2021/10全面解除紧急事态宣言，就放开进行实验，正式开启解封路线。②就放开进行实验时，疫情压力不大，但居民对于紧急状态产生疲态。疫苗完全接种率达到60.1%，放开较为谨慎。放开后经历Omicron考验，代价很小，医疗体系平稳度过压力期。③放开实验时经济压力也不大。刺激政策上推出历史规模最大刺激计划，援助公司刺激消费。④股市在放开实验后表现平稳，周期、通讯、金融超额收益最明显，消费表现一般。

  风险提示：全世界疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济稳步的增长没有到达预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。

  新能源汽车电驱动千亿蓝海市场，技术迭代推动行业持续变革。新能源汽车电驱动系统主要为整车提供动力，包括驱动系统（电机、电控、减速器）与电源系统（OBC、DC/DC、PDU），价值量占比仅次于锂电池，重要性可见一斑。当前产品定制化程度高，围绕效率/功率密度/成本等目标函数，其技术在不断演进：整机产品往“多合一”集成化/高压化，单体产品电机往扁线/油冷/高压，电控&电源往单管并联/碳化硅，减速器往两档等技术方案发展。考虑行业各大趋势及新技术渗透节奏，经我们测算2021/2025年国内新能源乘用车电驱动市场（含电源）空间分别为357/1228亿元，CAGR=36%，其中，分体式/“多合一”产品2025年分别196/1032亿元，CAGR=24%/39%。

  电驱动行业呈“三足鼎立”之势，第三方阵营有望脱颖而出，强技术平台、强成本管控能力的企业有望充分绑定主流车企，享受行业高β机遇。市场参与者主要有整车厂、汽车零部件Tier1、第三方供应商，行业处于成长期的前半段、格局尚未定型，多数企业处于亏损至微利，而2022年部分优质企业有望率先迎来利润拐点。中长期看，第三方有望在竞争中脱颖而出，我们通过“量”和“利”两大维度分析其成长性：

  “量”：1）新能源车渗透率持续提高，自主品牌占据核心地位。我们预计2025年国内新能源乘用车有望达到1159万辆，2021-2025 年销量 CAGR=37%，我们大家都认为自主品牌车企有望崛起，与其有密切合作伙伴关系的第三方供应商有望享受高β。2）整车厂在重性能体验的中高端平台（B级及以上车）有望部分采用自供、部分由第三方外供，中端、中低端市场的车型较大程度开放供应链给第三方。下游整车市场结构可分为“中低端”、“中端”及“中高端”，每块市场有各自的采购逻辑（成本、性能、可靠性）。我们大家都认为第三方凭借强技术平台及成本优势，后续逐步扩大可达空间及份额。基于此，我们测算2021/2025年我们国家新能源乘用车第三方供应商电驱动系统空间约143/741亿元（占电驱动全行业的比重从2021年40%提升至2025年60%），CAGR=51%，快于电驱动行业整体增速。

  “利”：1）被动价格年降下，电驱动玩家拥抱“多合一”趋势及新技术，提升单车价值量。在车厂的降本压力下，第三方供应商 “多合一”占营收比重提升，并探索扁线电机、碳化硅电控等技术，单车供应价值量有望不断的提高；2）降本一直在路上，优化器件成本是关键。随IGBT单管并联技术的渗透、半导体器件的国产化，叠加电驱动产品进入放量期、规模效应即将显现，第三方成本压力有望不断减小。3）前期强定制化促进了技术平台的完善，基于平台化进行定制化开发，一方面提高开发效率，一方面有望降低费用率。复盘汽车零部件行业，我们大家都认为长期电驱动行业销售净利率也有望收敛至8%左右的水平，往后看电驱动公司利润增速有望快于收入增速。

  盈利预测与投资评级：我们预计2025年新能源乘用车电驱动市场将超千亿元、第三方空间超700亿元，行业规模体量高β属性之下，利润有望跨越式增长。我们看好各环节技术平台、成本控制能力领先，项目定点优质，盈利能力进入拐点期的企业。推荐：汇川技术、英搏尔，建议关注：欣锐科技、精进电动、精达股份、方正电机等。

  风险提示：新能源汽车销量没有到达预期、原材料价格持续上涨与芯片短缺、“多合一”渗透没有到达预期等。

  引言：2022年互联网行业政策转向迹象明显，而在估值亟待修复的一众企业中，我们大家都认为基本盘防御力较强、兼具一定成长潜力的美团将具备更强的韧性。为了更加充分论证美团的价值，本文主要是基于公司基本盘，尝试回答市场关心的两大问题：（1）为何实物电子商务行业新秀频出，后来者可以居上，而美团登顶后却很少受到竞争者的冲击，有着更强的韧性？未来是否会受到新进入者的威胁？（2）美团基本盘还有多大成长空间？

  韧性：信息属性&物流基点不同，龙头韧性不同。本文尝试从零售业信息流和物流的维度说明为何服务电商龙头竞争格局优于实物电商龙头。（1）信息流：传递的信息属性存在很明显差异，服务类信息更加非标化、区域化，因此集合难度高于实物信息，UGC模式下先发优势更加显著，用户独占性更强。同时实物商品从信息传递到转化的路径受限更小，实物电商龙头相比服务电商更容易受到内容分发平台的冲击。信息量级与信息通道宽度的匹配难度也不同，对应长尾商家流失率不同。（2）物流：实物电商进行空间维度改造，带来产品价值增量；服务电商进行时间维度改造，带来时间价值增量。物流改造程度与价值增量的关联度影响该环节对平台效应的贡献系数。由于物流质量与服务电子商务平台效应直接勾稽，龙头的配送优势及飞轮效应将越来越明显。且长期看，时间价值增量的无法替代性或高于产品价值增量。综上，两大差异使服务电商龙头稳态的竞争格局优于实物电商领域，但其长周期属性也越来越明显，价值释放更加细水长流。两类平台边界也正逐渐模糊，考虑到美团可复制资源在同城零售领域至关重要，我们持续看好其在该领域的成长。

  成长性：服务消费的星辰大海。（1）餐饮外卖：随着下沉市场经济发展，消费者认知形成和供给增加将进一步激发外卖市场潜力；而体验经济和情绪价值崛起将促进客单价提升和非刚需品类消费份额的增加。我们预计2025年在线万单的目标可期。平台规模效应持续释放之下，单均盈利1元的目标也有望实现。（2）到店酒旅：放长周期，国内服务消费支出占比提升是大趋势。我们预计2025年到店酒旅行业交易额有望接近4万亿元，公司到店酒旅板块上升空间可观。美团手握四张好牌，有望在享受到行业增量的同时逐步提升市占率，享受超额收益。伴随着平台效应逐渐增强，公司在信息传递上的价值将进一步显现，广告变现效率提升是大概率事件。我们大家都认为到店酒旅板块中长期将为公司贡献稳中有增的现金流。

  既往不恋、纵情向前，零售+科技是下一个浩瀚宇宙。2021年10月，美团将战略“Food + Platform”调整为“零售+科技”。新零售业务拓展美团用户结构，培养用户习惯，长期具有战略价值，或将为美团打开新的估值想象空间。科技领域的投资加码与行业发展、企业责任、企业竞争力提升的趋势相一致，其效益或许短中期未能体现在报表端，但我们大家都认为其对公司生态边界扩张和业务模型打磨具有十分重要的潜在作用，未来有望逐渐显现。

  盈利预测与投资评级：2022年上半年高线城市疫情管控和消费的疲软短期影响企业业务，但我们预计下半年开始疫情改善、政策发力以及消费回暖后公司业绩将有所改善，我们维持2022-2024年经调整EPS为-1.4/1.2/2.4元，对应2023-2024年PE为139和69倍，我们仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。（汇率以2022/06/06当天港币/人民币= 0.8468为准）

  国内单晶三元龙头，研发技术行业领先：振华新材2004年成立，2021年于A股上市。企业成立以来即深耕单晶三元技术路线系高镍单晶三元产品。2021年公司国内三元正极市占率为9.5%，名列第五；其中单晶三元市占率为26%，排名居首。公司2015年起和宁德时代开始合作，宁德占公司销售额比重长期保持在65%以上，且为公司前十大股东，公望受益于宁德装机量高增长。

  公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到普遍应用：公司单晶三元正极产品采用独家三次烧结工艺，循环寿命一般可以达到6000次，远高于同种类型的产品，比容量和首次效率处于行业领先水平，且凭借独家表面处理技术可将游离锂控制在0.5%以内，位居行业前列。随着电池往高单位体积内的包含的能量+降本方向发展，高镍化+单晶化有望成为正极未来发展的新趋势。2020-2021年国内高镍三元渗透率从25%提升至41%，单晶三元渗透率维持40%+，为公司产品提供广阔市场空间。

  产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著：2021年底公司总产能达5万吨，我们预计2022年底公司产能增至8.3万吨，其中有效产能5.5万吨。远期公司规划10万吨高镍产能，预计2024-2025年分批投产。公司2021年三元正极出货量3.6万吨，同比+165%，其中高镍出货量1万吨左右，占比从2020年的3.5%提升至34%。我们预计公司2022年三元正极出货5万吨以上，其中高镍出货有望达1.8-2万吨，同增80%+。受高镍占比提升及低价前驱体库存收益影响，公司单吨净利润从2021全年的1.1万元提升至22Q1的3.3万元。22Q2起低价库存收益逐步减少，我们预计全年单吨净利润回归至1.3-1.5万元左右的合理区间。

  布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料：公司和红星电子合作，采用化学沉淀法提纯废料元素合成前驱体，元素回收率可达95%，降低前驱体单吨成本5000元左右，长期若模式跑顺可提升盈利能力。此外公司基于三元正极技术积淀，自主研发层状氧化物钠离子电池正极材料，已进入中试阶段，并向国内主流厂商进行吨级送样。公司钠电池正极克容量、循环寿命等指标处于行业领先水平，可兼容三元正极已有产线生产，目前已具备百吨级产能。

  盈利预测与投资评级：鉴于公司募投产能逐步释放，远期高镍产能放量，我们预计公司2022-2024年归母纯利润是10.28/13.46/17.61亿元，同比增长149.18%/30.91%/30.82%，对应PE为25x/19x/15x ，给予公司2022年32倍PE，目标价74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示：销量没有到达预期、产能投放没有到达预期，疫情不确定性超预期、行业竞争加剧。

  事件：6月7日，海兰信公布《关于军品项目收到成交通知书的公告》，通知书称经谈判小组评审，公司为成交供应商，成交金额2.81亿元人民币，客户拥有非常良好信用，款项一般为专用款，客户具备履约能力。

  持续加大军品业务投入与研发进一步助力业绩持续往上：海兰信目前的军品业务已经覆盖航海和海洋两大领域，未来公司将持续加大军品业务科研投入和技术创新，不断的提高实现用户定制化需求的能力，进一步细化产品线和产品布局，本次披露项目的成交额为2.81亿元，占2021年度经审计营业收入的31.11%，该项目的后续履约将进一步带动公司后续业务持续稳健增长。我们大家都认为，本次项目的披露，进一步表明公司在军品业务技术和产品竞争优势，随技术、产品等进一步细化和布局，公司的技术竞争力将逐步提升，带动业绩持续稳健向上。

  贯彻智慧海洋理念，核心技术自主可控，竞争优势显著：深耕20多年，海兰信在智能航海、海洋观探测、海洋信息系统等领域，建立领先的技术、产品体系；以海洋观探测和大数据技术为支撑，打造岸海一体的综合海洋立体监测系统，构建海洋大数据平台，为涉海国防、政府、企业类用户更好的提供全方位多层次服务，目前基于多制式雷达系统、海底网、海洋观探测传感器、海洋无人探测系统，实现全天候的海洋立体综合观测，提供海洋安防、海洋环境监视测定预报、海上生产作业支撑等海洋观探测服务；同时可应用在特种装备领域。以航海信息集成和智能化为着力点，形成先进的智能船整体解决方案，已在大型远洋商船和内河船舶逐步铺开使用；以海底网关键技术为依托，海底数据中心已郑重进入商用阶段，而且UDC也是公司当前重点投入的转型创新业务；以海洋信息系统为拓展，倡导快乐安全出海，打造海洋娱乐新业态。

  盈利预测与投资评级：海兰信持续贯彻智慧海洋理念，产品及技术优势显著，订单交付顺利，因此我们上调2022年-2023年业绩预期，归母净利润从0.99亿元、1.23亿元上调至1.29亿元、3.11亿元，预计2024年年归母纯利润是5.26亿元，EPS分别为0.20元、0.49元和0.83元，对应的PE估值为65X、27X、16X，我们持续看到海兰信未来业绩稳健增长，维持“买入”评级。

  公告要点：吉利汽车5月总销量为89,070辆，同环比分别-7.38%/+23.45%；其中新能源销量19,619辆，同环比分别+304%/+39%，新能源渗透率攀升至22%。

  5月吉利汽车几何+极氪等纯电品牌销量表现较好。按品牌来看，1） 吉利品牌：5月销量为69,371辆，同环比分别-11.19%/+22.35%，其中几何汽车销量8,967辆，同环比分别+198.80%/+22.50%；中国星系列5月销量为14,157辆，环比+12.00%。2） 领克品牌：5月销量11,339辆，同环比分别-37.21%/+10.08%。3） 极氪品牌：5月销量4,330辆，环比+102.62%；服务体系方面，极氪5月新增19家门店，45座自建充电站，5000余个第三方充电终端，终端网络布局体系逐渐完备助力销量增长。4） 睿蓝品牌：5月销量4,030辆，环比+33.58%，保持环比持续提升趋势。5） 海外市场布局不断推进：吉利5月出口15,755辆，同环比分别+51.72%/-9.93%；星越L首次出口海外；海外销售新增蒙古市场，截止月底已覆盖至35个国家，海外销售及售后网点达283家。按能源类型划分，BEV车型5月销量15,716辆，同环比分别+423.69%/+43.80%；PHEV车型3,903辆，同环比分别+110.63%/+22.39%；HEV车型销量2,729辆，环比+79.78%，新能源汽车表现较好，领先公司整体。按车辆类型划分，SUV 5月销量51,345辆，同环比分别-11.41%/+15.65%，轿车5月销量35,558辆，同环比分别-2.95%/+34.37%；MPV销量2,167辆，同环比分别+38.29%/+67.72%。

  全新产品及技术方面：1）纯电小型SUV几何E已于5月26日开启预售，提供320km/380km/401km三种续航版本，预售价格8.78~10.48万元。2）A级运动轿跑吉利缤瑞COOL已于5月20日正式上市，官方指导价为9.48万元-10.98万元。3）领克发布全新智能电混Lynk E-Motive技术，该技术提供EM-F(HEV)、EM-P(PHEV)两种动力形式，EM-P可实现两驱/四驱、标准/长续航/超长续航等配型，将率先推出四驱版本WLTC工况纯电续航180km的插混产品，之后陆续推出60km/100km/四驱150km等多版本插混产品。

  盈利预测与投资评级：考虑刺激汽车消费政策频出，我们上调公司2022-2024年归母净利润至74/101/152亿元 （原为66/92/129亿元）对应EPS为0.74/1.01/1.51元，当前市值对应PE为17/13/8倍，维持吉利汽车“买入”评级。（采用2022.06.07汇率，1港币=0.8501元，文中除收盘价和流通市值外单位均为人民币）

  事件：1）公司拟定增募资90亿元，由亿纬控股、实控人刘金城/骆锦红全额认购，初始发行价格为63.11元/股，发行数量为1.4亿股。其中34亿用于20gwh大圆柱电池、26亿用于16gwh铁锂乘用车项目，30亿补充流动资金。2）公司拟投资30亿于云南曲靖扩产10gwh动力储能电池项目。3）拟投资30亿，于武汉建设储能总部及储能技术研究院项目。

  公司定增保障产能加速推进，实控人全额认购彰显公司管理层信心。公司现在存在产能规划近300gwh，固定资产投资支出较大，定增募资有助于增强公司资金实力，支撑公司产能快速扩产，并且将公司资产负债率控制在50%左右，支持公司稳定发展。同时实控人以自有/自筹资金全额认购，锁定36个月，充分彰显管理层对公司发展的信心。

  产能布局再加码，22-23年连续翻番以上增长。此次新增云南曲靖10gwh产能，预计24年投产。此前已公告荆门153gwh、云南玉溪10gwh、成都50gwh、惠州已建成10gwh软包、与SK合资20gwh、与林洋合资10gwh，合计产能规划近300gwh。22年底公司产能可近100gwh，23年底公司产能有望超过200gwh，且产能均有客户意向订单锁定。我们预计公司22年出货量26~28gwh，23年翻番以上至60gwh，24年超100gwh。

  Q2电池涨价顺利，叠加碳酸锂自供比例提升，盈利拐点明确。Q1公司电池毛利率近10%，环比下降5pct；Q2金属联动定价，传导大部分成本压力，预计Q2电池毛利率有望恢复15%+，软包电池净利率提升至5%+、铁锂盈亏平衡。2H22一体化供应链产能释放，其中控股子公司金海锂业产能规划3万吨，其中1万吨产能预计22Q4投产，23年爬坡完成，带动碳酸锂自供比例提升，23年动力电池有望迎来拐点；且2H22中游材料合资产能陆续释放，进一步降本。

  盈利预测与投资评级：考虑产能建设加速，我们上修2022-2024归母净利润至32/60/90亿元（原预期31/54/76亿元），同比增长11%/88%/50%，考虑公司23年盈利显著改善，我们给予一定估值溢价，给予23年40倍PE，对应目标价127元，维持“买入”评级。

  事件：公司公告与海通恒信租赁签署《关于锂电池回收战略合作协议书》，拟共同打造锂电回收再生利用闭环产业链。

  H股大型融资租赁公司，掌握新能源车及动力电池资源。海通恒信是境内首家上市的券商背景融资租赁公司，截至2021年12月31日，海通恒信合计生息资产余额达949亿元，业务领域涵盖交通物流、能源环保、先进制造、城市公用等领域。其中，交通物流生息资产平均余额达272亿元（占29%），占比第一，为主体业务方向。交通物流涵盖了绿色出行、城市交通运输及新能源转型、物流运输、商务租车、商用车租赁、网约车租赁等领域。海通恒信已掌握大规模交通物流领域资产，拥有成规模的新能源车及动力电池资源。

  战略合作协同显著，共造锂电回收再生利用闭环。根据战略合作协议，双方将基于海通恒信在电池领域（包括动力电池和储能电站）经营性租赁和融资租赁业务和天奇股份对电池回收利用的专业化能力，共同开展包括电池回收体系建设，电池回收处理等全面合作，共建、共享回收服务网络，做大做强电池回收资源化业务。此外，双方考虑进一步对接合作，范围延伸至动力及储能等电池金融生态业务，为锂电池终端应用场景提供融资、运维、退出整体闭环服务。

  渠道再拓展，锁定电池资产管理服务商资源。此次合作是公司对电池资产管理服务商回收渠道的重要拓展，进一步锁定废料来源。此前公司于渠道端落地合作包括整车企业（一汽集团）、互联网+电商（京东科技）、轻型车锂电龙头（星恒电源），渠道布局逐步落地兑现。

  锂电循环长坡厚雪，公司产能快速扩张&渠道加速布局。锂电循环十五年复增18%，长坡厚雪2035年空间近3000亿。金泰阁2022年下半年产能扩张至5万吨废三元电池；15万吨废磷酸铁锂电池项目一期5万吨预计于2023年3月建设完毕。龙南经开区项目将落地以废旧锂电池原料为主导，形成三元前驱体3万吨/年和电池级碳酸锂1.2万吨/年的项目。产能扩产匹配渠道布局，保障项目产能利用率。